牛市基礎是否還在？A股的估值水平有無泡沫？未來A股行情何去何從？東興證券基金業務部研究總監兼基金經理程遠給出了自己的答案。

    程遠認為，市場化并購是削弱泡沫的過程。從投資機會角度，他認為市場將出現明顯分化，未來有實質性方向的改革主題和具有較高可行性的創新概念將持續走強。

    五因素助推資金牛市

    證券時報記者：本輪行情流入股市資金與以往相比數量巨大，您覺得是否理性？

    程遠：我認為應該從以下幾個方面來看。首先，貨幣供給不斷增加。在過去的一年里，央行四次降息三次降準，時間點、力度、頻率都超過市場預期，1天和7天的銀行間同業拆借加權利率分別從3.0366%、4.4717%下降到了1.3279%、2.4518%。

    第二，房地產為代表的傳統產業風險上升而引發產業資本轉移。過去的兩年中，房地產市場的成交價格及成交額逐步疲軟，市場對房地產后市的預期也變得前所未有的模糊和悲觀，很多地產企業甚至是較大型的地產公司已經停止拿地，而個人投資者對住房、商鋪的投資熱情也大幅下降。房地產市場流出的資金從風險的偏好以及回報率的要求方面考慮，資本市場可以說是接力的最佳選擇。

    第三，整體估值水平較低，資產價格極具吸引力。去年中期，A股整體平均市盈率僅不到12倍，從成長性的角度來看，我國資本市場的估值優勢非常明顯，投資價值明顯。

    第四，杠桿的廣泛運用。本輪行情上漲之快，最重要的原因之一就是杠桿比例不斷加大。融資融券余額去年7月份僅為4000億左右，到今年的6月份已經達到了接近兩萬三千億，收益互換在5000億以上，信托通道為主的場外配資額達到8000億以上，粗略計算，場內、場外配資規模高達三四萬億的水平。

    第五，二級市場的泡沫引發了上市公司并購狂潮。2014年至今，上市公司發布董事會預案的股權并購事件多達2800多起，并購重組公司數達到1100多家，接近一半的上市公司在此期間進行了并購，并且很多公司是多次并購。這種并購熱潮的核心基礎是二級市場估值的溢價，溢價越多，并購熱情越高。隨著二級市場泡沫的增加，并購的頻率和效率都將不斷提高。

    而每一次并購實際上也是削弱泡沫做實資產的過程，隨著低估值資產的不斷注入，上市公司的整體泡沫會隨之削減，而后股價再一次被抬高后再通過下一次并購做實資產削減泡沫。只要二級市場的溢價足夠并持續存在，這將是一個循環往復的良性循環過程，在此過程中完成了產業的整合、優化。

    溢價和泡沫本身無邊界

    證券時報記者：今年6月，市場在去杠桿的踩踏效應下出現了快速巨幅的下跌，經過這一輪的調整，資本市場內外部環境究竟發生了哪些變化？您如何看待目前A股市場所處的階段？

    程遠：資金總供給在未來半年我們判斷依然較為寬松，在經濟未有好轉且CPI還未抬頭的狀態下，貨幣還有進一步寬松的可能。傳統行業資金轉移的基礎也未改變，雖然近幾個月部分城市的房價表現較強，但市場對房地產長期看淡的預期并沒有大的變化。

    上市公司的并購熱情也沒有大的改變，雖然前期股價有較大幅度的下跌，但是二級市場的估值相較實體經濟中資產的價格仍有很高的溢價，這為上市公司的并購重組提供了堅實的基礎。而杠桿的運用在這一輪的調整中受到了極大的影響，這里面有短期強制平倉造成的短期影響，也有監管強化后對場外資金入場的長期抑制，還有在心態上造成的影響。總之，我認為在未來的行情中，杠桿對行情的加速器作用將比過去的一年有明顯的弱化。

    從估值的角度來看，去年的A股整體估值可以說已經沒有優勢可言，處在泡沫階段。但在我來看，目前的泡沫水平是可以接受的，資本市場融資的重要基礎就是溢價，而溢價和泡沫的邊界是模糊的，甚至說就沒有邊界。

    目前A股的平均市盈率在25倍左右，總市值占GDP的比重約為98.5%，總市值占M2的比重約為47%，與2007年股市頂峰的水平相比還有30%~50%的空間，再考慮到近些年資產證券化的比例有較大幅度的提升，目前的估值從歷史比較的角度來看至少還有50%以上的空間，目前或許正是享受泡沫的大好時機。

    綜合以上的分析，大致判斷股市中短期將持續震蕩調整，逐步消化前期暴跌的恐慌情緒，而中長期向上的大趨勢仍未改變，大概率從過去的“瘋牛”切換為“慢牛”。

    改革將貫穿行情始末

    證券時報記者：對于選股或是倉位控制，您對投資者有什么建議，看好哪些投資機會？

    程遠：從投資機會的角度看，我認為未來市場將出現明顯的分化，前期依靠單純的概念想象而暴漲的行情將難以持續，但有實質性方向的改革主題和具有較高可行性的創新概念還將持續走強。

    全面改革主題還將進一步深化挖掘，國企改革頂層設計預計將于近期出臺，金融改革、農墾改革等重要領域的改革方案也在緊鑼密鼓研究制定當中，這些意味著未來多項重要改革將從制定方案階段逐步走向推進落實階段，將從推進試點到全面鋪開，改革影響的區域、產業將快速擴大。

    另外，目前時間窗口即將步入“十三五”，涉及規劃相關投資機會也將不斷涌現，調結構、轉形式、促創新將成為“十三五”規劃的重點考慮方向，國企改革、中國制造2025、信息經濟、清潔能源、區域經濟、PPP等主題將迎來大的投資機會。

    以國企改革為例，前期的市場行情主要以列入試點的部分央企以及響應改革較為積極的部分省份展開，預計在頂層設計推出之后，國企改革的實際推進范圍將進一步深化，全國各個省市都將掀起國企改革的浪潮，有實質進展的投資標的將有數量級的增加。

    區域規劃是“十三五”期間調結構的重要手段，“一帶一路”和“京津冀”以及“長江經濟帶”戰略未來都將進入落實階段，亞投行在今年順利成立，“京津冀”戰略規劃也在今年成功推出，其規模之宏大和意義之深遠都無疑將對相關投資標的形成持續重大的影響。

    總的來說，改革將是未來的行業中最核心的關鍵詞，以改革為主線的投資機會將貫穿行情始末。(作者系東興證券基金業務部研究總監兼基金經理程遠)