■這次匯改優化了做市商報價，回歸到了以上日收盤價作為定價基礎的做法，這是國際上通行的一種基準價格形成機制，有利于提高中間價形成的市場化程度，保持價格的連續性和透明度，較好解決交易價和中間價兩種價格的背離問題，提升中間價的市場基準地位，并拓寬市場匯率的實際運行空間。以中間價形成的市場化作為突破口，更是抓住了提升匯率形成市場化整體水平的牛鼻子。否則，僅僅是日間波幅不斷擴大而中間價不動，仍有可能重復匯率波動先擴大然后又降低的循環往復。

　　■人民幣匯率改革的方向，一直是要解決市場化的形成機制問題，而不是單純的匯率水平高低問題。當前加快人民幣匯率形成機制改革的意義在于，一方面積極配合加快構建開放型經濟新體制的整體戰略部署，另一方面也是增強宏觀調控的獨立性、自主性，更好應對內外部不確定性的挑戰，保持經濟和金融的穩定。

　　■短期內的外匯市場震蕩并不代表人民幣匯率出現了趨勢性變化。首先，浮動匯率制度的一個重要特征就是超調，沒有只漲不跌或者只跌不漲的貨幣。其次，人民幣匯率處于均衡合理水平是當前市場基本共識，人民幣匯率并不存在大幅升值和貶值的基礎。

　　“完善人民幣匯率市場化形成機制”是全面深化改革、完善金融市場體系的一項重要內容。繼2014年3月17日擴大銀行間外匯市場人民幣兌美元交易價浮動區間之后，人民幣匯率機制改革再次強勢突破。2015年8月11日，人民銀行公告完善人民幣匯率中間價報價，由做市商在銀行間市場開盤前參考上日收盤價，綜合考慮外匯供求情況以及國際主要貨幣匯率變化報價形成。

　　人民幣匯率市場化改革再下一城

　　1994年初，人民幣官方匯率與外匯調劑市場匯率并軌，我國開始實行以市場供求為基礎的、有管理的浮動匯率制度。所謂有管理的浮動，就匯率調控而言主要包括：對人民幣匯率中間價又稱基準匯率的制度安排，對銀行間市場交易價格（即市場匯率）的浮動區間管理，以及對銀行為客戶辦理本外幣兌換（即結售匯業務）的掛牌匯率浮動區間管理。

　　2005年7月二次匯改以來，隨著2007年5月、2012年4月和2014年3月，銀行間市場（即外匯批發市場，人民幣匯率形成的市場）人民幣兌美元交易價的日浮動區間逐漸由基準匯率的上下0.3%逐步擴大到2%，銀行間市場的浮動區間已基本能夠滿足正常情形下匯率波動的需要。同時，隨著2005年9月和2014年7月，分步取消銀行對客戶辦理本外幣兌換的掛牌匯率浮動區間限制，銀行結售匯市場（即外匯零售市場，人民幣匯率執行的市場）已經實現了匯率隨行就市、自由浮動。只是因為銀行通常在銀行間市場交易價格的基礎上加減點的方式定價，在結售匯市場競爭較為充分的情況下，避免了掛牌匯率與銀行間市場交易價的過分偏離。

　　人民幣匯率中間價形成的市場化也是匯率機制改革的重要組成部分。1994年匯率并軌以后，人民幣匯率中間價參考上日銀行間市場交易價的加權平均價格形成。2005年7月匯改之初，改為由上一交易日的收盤價形成。2006年1月4日，央行在引入詢價交易方式和做市商制度的同時，改匯率中間價形成方式為當日開市前由中國外匯交易中心向做市商詢價，去掉最高和最低價后得到的加權平均價作為當日的基準價格，并授權其對外發布，這是強化中間價形成的市場作用、淡化官方色彩的一種有益嘗試。2014年7月，取消人民幣對美元掛牌匯率的浮動區間限制后，人民幣匯率中間價的基準或參考匯率的色彩更加凸顯。

　　長期以來，人民幣匯率中間價在引導市場預期、穩定匯率方面發揮了重要作用。尤其是當零售市場人民幣匯率率先實現自由浮動以后，中間價更是對掛牌匯率和交易價格走勢均發揮了重要的牽引作用。有時銀行間市場的交易價有可能出現漲?；蛘叩?，但中間價的相對穩定，防止了市場匯率的持續升值或者貶值，而基于市場匯率定價的掛牌匯率也由此保持了基本穩定。中間價成為央行匯率政策操作的重要中介目標，也是市場解讀匯率政策取向的重要窗口。

　　但是，由于人民幣匯率中間價形成透明度不高，供求信息反映不全面，加上中間價波動率較低，導致銀行間市場交易價與中間價長期背離。在單邊市場環境下，近年來雖然銀行間市場匯率波幅不斷擴大，但交易價通常持續在中間價的升值或者貶值區間浮動，使中間價很多時候成為一個不可交割的價格，影響了其代表性和權威性，同時也導致交易價動輒漲?；蛘叩?，制約了匯率整體彈性的改善。2014年，通過6個月對美元期權的隱含波動率指標測算，境內人民幣匯率的波動率只有2.2%，在20多種主要貨幣和新興市場貨幣中墊底，歐元、英鎊、日元、加元、澳元、瑞郎的波動率在6.6%到8.9%之間，新加坡元、新臺幣和韓元的波動率分別為4.6%、3.7%和8.1%。

　　這次匯改優化了做市商報價，回歸到了以上日收盤價作為定價基礎的做法，這是國際上通行的一種基準價格形成機制，有利于提高中間價形成的市場化程度，保持價格的連續性和透明度，較好解決前述兩種價格的背離問題，提升中間價的市場基準地位，并拓寬市場匯率的實際運行空間。以中間價形成的市場化作為突破口，更是抓住了提升匯率形成市場化整體水平的牛鼻子。否則，僅僅是日間波幅不斷擴大而中間價不動，仍有可能重復匯率波動先擴大然后又降低的循環往復。每次調整后不久幾乎都是舊態復萌，市場又重新陷入對改革新舉措的無限遐想和期盼之中。

　　加快外匯市場發展的配套改革至關重要

　　大力推進外匯市場建設一直是完善匯率形成機制的重要組成部分。只有建立具有足夠深度和廣度有充分流動性的外匯市場，才能夠進一步發揮其資源配置、價格發現和風險規避的功能。當前境內外匯市場常常出現漲跌停的情況，其實也一定程度反映了外匯市場深度廣度不夠、流動性不足的問題。從過往的實踐看，每當人民幣匯率形成市場化改革取得重大進展，則外匯市場發展也會隨之取得重大突破。

　　2005年匯改以來，我國逐漸具備了即期、遠期、外匯掉期、貨幣掉期和期權等市場基礎產品體系，形成了電子集中競價、電子雙邊詢價、做市商制度和貨幣經紀公司聲訊經紀服務的多樣化交易模式，開展了場外交易集中凈額清算，交易報告庫建設已具雛形，中國外匯交易中心作為交易主平臺和定價中心、上海清算所作為中央對手集中清算機構的專業化服務功能也日益成熟。2014年，各類人民幣外匯產品累計成交量較2004年增長12.3倍，其中衍生品交易量增長324倍，占交易總量的比重由2004年1.8%增長至2014年43%。另據國際清算銀行2013年4月的最新調查數據顯示，全球日均人民幣外匯交易量達1200億美元，其中在岸市場成交量419億美元，離岸市場成交量781億美元，人民幣已從2010年4月調查時的全球第17大交易貨幣躍升為第9大交易貨幣。據國際貨幣基金組織最新估算，2014年人民幣外匯的日均交易量有可能約為2500億美元。

　　這次人民幣匯率中間價報價的改革，將進一步提升匯率形成的市場化水平，為外匯市場發展提供新機遇，對外匯市場建設提出新需求。人民銀行新聞發言人在闡述下一步匯改安排時，強調要加快外匯市場發展，豐富外匯產品，包括推動外匯市場對外開放，延長外匯交易時間，引入合格境外主體，促進形成境內外一致的人民幣匯率。

　　具體來講，下一階段外匯市場培育可從以下幾方面發力：一是鼓勵非銀行金融機構進入銀行間外匯市場，形成交易主體風險偏好多元化格局，提高外匯市場流動性。二是支持境內銀行為境外主體提供人民幣外匯兌換服務，吸引更多符合條件的境外機構在風險可控前提下參與銀行間外匯市場交易，研究適當放寬境內金融機構參與境外人民幣外匯市場的限制。三是適當突破實需原則，加快在岸市場人民幣外匯衍生品交易的發展，研究引進人民幣外匯期貨交易。四是加強外匯市場風險監測，健全外匯交易數據報告庫制度，以及時、全面、準確地掌握外匯市場運行狀況及演進趨勢。

　　外匯市場在國際上早已是一個成熟市場，有許多經驗可借鑒和汲取，發展市場的關鍵是轉變觀念意識。第一，堅持發展理念，改變人民幣外匯交易的在岸市場發展滯后于離岸市場的狀況，出路在于消除體制機制障礙，加快在岸市場的發展與趕超。第二，尊重市場規律，只要堅持“三公”原則、適銷原則、控制好杠桿率，靈活的交易機制才有利于更好增加市場深度廣度，更好發揮金融服務實體經濟的作用。第三，堅持改革創新，境內外市場價格趨同是大勢所趨，不存在在岸價格與離岸價格誰勝誰敗的問題，應該積極探索風險可控的境內外市場互聯互通的過渡模式。第四，加強基礎工作，外匯市場監管的重心逐漸從產品準入管理，轉向完善市場基礎設施和加強市場風險監測，不斷提升監管能力和水平。

　　匯率機制改革的意義在外匯市場之外

　　2013年底，中國政府明確提出要加快實現人民幣資本項目可兌換。人民銀行領導在2015年3月底的中國發展高峰論壇上表示，年內要實現人民幣資本項目可兌換，隨后在4月份的國際貨幣基金組織與世界銀行集團春季年會又進一步闡釋要實現“有管理的可自由兌換”。6月份，有關部門更是一改跨境人民幣業務或跨境人民幣使用的隱晦提法，發布了首份《人民幣國際化報告》，正式對外宣示了將人民幣國際化納入國家戰略目標。

　　然而，當前內部外部的不確定、不穩定因素較多。從外部看，美聯儲加息日益臨近，美元匯率進入強周期，國際金融危機持續發酵，地緣政治沖突不斷；從內部看，“三期”疊加背景下，國內經濟下行壓力較大，通貨緊縮趨勢顯現，財政金融風險逐步釋放。特別是近期國內出現了資本外流、儲備下降，股市也經歷了暴漲暴跌的劇烈震蕩，這重新激發了境內外關于現階段中國改革開放進程的熱烈討論和諸多猜測。

　　國內外的經驗教訓表明，開放的資本流動和僵化的匯率制度是最危險的宏觀政策組合。無論大國還是小國，只要固守某個匯率水平，就有可能遭受貨幣攻擊，如1960年代的美國、1992年的英國、1990年代的亞洲和拉美新興市場，以及最近的瑞士等等。從這個意義上講，當前進一步完善人民幣匯率市場化形成機制，與加快人民幣資本項目可兌換和推進人民幣國際化的開放戰略部署一脈相承，形成了邏輯上的自洽。增加匯率彈性，有助于進一步夯實擴大對外金融開放的基礎，降低金融開放的風險。

　　這次的匯率改革與7月份以來國內債券市場對外開放的新舉措一道表明，中國的改革開放步伐仍然在按計劃有條不紊地進行著。這也正契合了習近平總書記所強調的：“必須適應經濟全球化新趨勢、準確判斷國際形勢新變化、深刻把握國內改革發展新要求，以更加積極有為的行動，推進更高水平的對外開放，……，以對外開放的主動贏得經濟發展的主動、贏得國際競爭的主動”。他在解讀十八屆三中全會通過的《關于全面深化改革若干重大問題的決定》時更是明確指出，破解發展難題，化解風險和挑戰，除了深化改革開放，別無他途。

　　市場化形成機制一直是人民幣匯率改革方向

　　“匯率貶值”有兩個英文單詞的表達方式，一個是depreciation，另一個是devaluation（匯率升值對應的則分別是appreciation和revaluation）。二者中文同名卻不同意，經濟含義與政策含義大相徑庭。前者是指浮動匯率制度下，由市場供求關系驅使的匯率水平變化；后者是指名義或者實際固定匯率制度下，由官方人為主導的匯率水平調整。人民幣匯率改革的方向，一直是要解決市場化的形成機制問題，而不是單純的匯率水平高低問題。

　　當今主要世界貨幣大多實行浮動匯率安排。國際貨幣基金組織披露的外匯儲備幣種構成的七種貨幣中，美元、英鎊、日元、澳元、加元均是自由浮動。歐元雖然在內部是不可撤銷的固定匯率安排，但歐元對歐元區和歐洲匯率機制中的其他貨幣都是自由浮動。瑞士法郎過去三年多時間曾經盯住歐元，但自2015年1月15日起也與歐元脫鉤，重歸自由浮動。人民幣作為新崛起的大國貨幣，正在被世界越來越廣泛地使用，走向浮動匯率安排，應該不算是離經叛道、特立獨行。

　　國際貨幣基金組織在4月份的《世界經濟展望》春季報告中討論近期主要貨幣之間的匯率變化時指出，主要貨幣間匯率水平的巨大變化，主要反映了不同國家間經濟增長、貨幣政策和低油價的影響。這種變化促進了需求在不同經濟體之間的重新分配，總體上是對世界經濟有利的。從這個意義上講，有的貨幣漲、有的貨幣跌，不能算作是貨幣戰爭的零和游戲。而且，相關經濟體基本面好轉以后，在浮動匯率制度安排下，自然該貨幣就有可能重新走強。正如2008年國際金融危機之初，市場均看空美元，而現在美國經濟強勁復蘇、美聯儲貨幣政策趨于正?；涝种鼗貜妱葜芷?。

　　對于中國來講，完善市場化匯率形成機制一直是改革的重要目標。尤其是2005年匯改以來，人民幣匯率無論雙邊還是多邊匯率水平都出現了較大幅度的升值，國際貨幣基金組織已經明確表示人民幣匯率不再低估，這為進一步推進人民幣匯率改革創造了有利條件。當前加快人民幣匯率形成機制改革的意義在于：一方面積極配合加快構建開放型經濟新體制的整體戰略部署，另一方面也是增強宏觀調控的獨立性、自主性，更好應對內外部不確定性的挑戰，保持經濟和金融的穩定。在穩定基礎上，中國進一步深化改革、擴大開放，不僅是中國之福，也是世界之福。

　　積極適應人民幣匯率雙向波動新常態

　　8月11日，人民幣匯率中間價和境內外交易價均出現了劇烈的波動。人民銀行新聞發言人在解釋當日人民幣兌美元匯率中間價與8月10日相比變化近2%的原因時強調，這主要反映了對過去中間價與交易價的背離一次性校正，以及近期人民幣匯率預期分化的影響。

　　短期內的外匯市場震蕩并不代表人民幣匯率出現了趨勢性變化。首先，浮動匯率制度的一個重要特征就是超調，沒有只漲不跌或者只跌不漲的貨幣。短期內匯率的較大波動，一方面是前期外匯供求失衡壓力的集中釋放或市場情緒的集中宣泄，另一方面也是匯率反向調整變化的市場力量重新積聚的過程。現在要判斷人民幣匯率是否已發生趨勢性改變，為時尚早。其次，人民幣匯率處于均衡合理水平是當前市場基本共識，人民幣匯率并不存在大幅升值和貶值的基礎。而中國經濟保持中速增長，貿易較大順差，外匯儲備充裕，也為保持人民幣匯率基本穩定提供了堅實的物質基礎。

　　這次改革是2014年匯改的延續，將進一步強化匯率雙向波動的市場特征，是進一步推動央行淡出外匯市場常態干預的改革進程。有理由相信，市場基于經濟基本面和供求關系的正常調整，應該不至于演變成失控的市場恐慌和外匯流動性枯竭。事實上，人民銀行新聞發言人已明確表示，將密切監測市場，穩定市場預期，確保人民幣匯率中間價形成方式的有序完善。

　　新匯改后，人民幣匯率的波動加劇，相信對企業又是一次生動的風險教育。下一步，在加快外匯市場培育的同時，還要進一步引導企業樹立正確的匯率風險意識，積極管理匯率雙向波動的風險。要幫助企業正確認識匯率避險工具的作用，不能用市場判斷替代市場操作，不能把匯率避險當作賺錢的工具而應作為管理風險的手段，并引導企業對外匯敞口進行適度套保而避免過度投機。如果企業不是在試圖預測全年人民幣匯率波動的區間，而是前期就做了匯率風險的對沖，那么，現在匯率即使走得更遠也就不會糾結了。